慕思到底是不是“智商税”

  消费公司本质上是在做两种生意，一种是人口基数的生意，一种是消费升级的生意。

  在消费领域，技术壁垒这种东西一般是不存在的，想要赚取更高的利润率，要么是有茅台那种强大的品牌力，要么是有中免那种特许的经营权。

  慕思在床垫领域成功地给消费者塑造了一种洋品牌的高端错觉，所以慕思的床垫毛利率超过50%，直营销售毛利率甚至超过70%。

  床垫属于复购率较低的商品，所以消费者通常愿意支付更高的溢价来获得更好的商品，比如厨电领域的老板电器，也是没啥技术壁垒，但是利用了这种大众消费心理，做出了品牌溢价。

  在慕思的招股书中能够正常的看到，卖给经销商的毛利率为41.59%，直营店销售毛利率为73.85%，直供的毛利率为27%。

  以上是渠道的综合毛利率，如果单看床垫毛利率，直营渠道是80.26%，也就是说售价10000元的床垫，其实成本不到2000，直营床架的毛利率为67.81%，床架毛利率低，还在于部分产品外发代工。

  一般在IPO之前都有做高业绩的需求，为的是长期资金市场能给一个好的定价。慕思2021年收入增速45.56%，为近三年以来最高，而净利润增速27.99%，低于上年同期的61.06%。

  公司的销售模式主要分四种：经销渠道、直营渠道、直供渠道和电商。经销渠道2021年贡献收入43.97亿元，占总收入占比68.53%；直营渠道收入4.4亿元，占比为6.86%，直供渠道收入6.6亿元，占比为10.29%，以及电商渠道收入8.78亿元，占比13.69%。

  直供渠道主要是针对大客户以及星级酒店，其中最大的客户是欧派家居，2021年对其的出售的收益为5.28亿元，占公司总营收8.15%，直供渠道整体收入同比增长70%。

  直供的收入增速虽然很高，但是却只赚到了代加工的利润率。依据招股书披露，慕思对欧派家居的销售毛利率为18.08%，2020年为23.35%，2019年为37.71%，而直供渠道整体的毛利率也呈现持续下滑的趋势，近三年分别为51.84%、32.64%和27%，可见慕思在B端领域没啥话语权。

  在经销渠道方面，近三年的毛利率也在下滑，分别为46.42%、45.93%和41.59%，波动不高，一种原因是受成本影响；另一方面也有一定的可能是上市前加大了返利的力度。

  在慕思的三费支出中能明显看到，2021年销售费用为15.96亿元，同比增长了44.42%。公司每年会拿出超20%的营业收入来支出销售费用，2021年销售费用占比为24.63%。

  从占比变化来看，近两年销售费用占比略微下滑，主要是公司在2020年执行了新的收入会计准则，将运输费用（2019年为6978万元）列入了经营成本中，但整体的销售费用绝对值依然是增长的。

  单独来看广告费用率，慕思以7.40%远超行业平均值4.40%，喜临门3.98%、起睡科技3.18%，顾家家居6.04%，顾家家居费用率提升较快。

  基本能得出一个结论，慕思靠着远超行业的广告及销售费用投放，打造了一个所谓的高端品牌，而这样的壁垒其实很难长期维持下去。

  之前我在聊保险的时候说过，随着网络的渗透率逐渐提高，产品的技术壁垒逐渐透明化，很多商品很难再维持高利润率。

  床的技术壁垒并不高，整个行业的研发占比几乎都在2%左右，谈不上哪一家有特别的技术。

  从慕思招股书披露的研发费用来看，2021年研发费用1.55亿元，占营收占比为2.39%。研发费用中最主要是四块，工资福利7874.3万元，物料消耗2485.82万元，产品设计费2440.86万元和咨询及服务费1369.20万元，研发人员平均薪酬15.65万元。

  因为各家的技术差异并不大，行业的准入门槛不高，所以床垫行业的CR5集中度只有13%左右，卖方分析通常会认为集中度低，未来的增长空间大。通常这样的判断都是谬论，一个没有技术门槛的行业，只要还有超过代工厂的利润，那这个行业就会长期处在充分竞争的状态。

  我们跟美国不同，美国的行业集中度高那是因为美国的劳动力也比较贵，而我们拥有着几乎是全球最勤奋的民族和最具成本优势的劳动力，人力密集型行业，基本都只能获取到制造业的利润率。

  最新一季度业绩，慕思营业收入12.45亿元，同比增长0.2%；净利润1.24亿元同比下滑9.07%。二季度随着商品房销量下滑，装修产业链必然是首当其冲，业绩预期应该不会太好。

  从产品结构上来看慕思的产品相对单一，企业主要是床垫和床架贡献了超过73%的收入，至于沙发、床品等收入目前还难挑大梁，对于证券交易市场来说，缺乏想象力。

  而原本靠砸广告建立起来的品牌优势，长久来看也很难持续，因为互联网渗透率太高，消费者迟早会知道真相。